【华创宏观·张瑜团队】核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”——8月美国CPI数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

【美国通胀超预期系列报告】

2021/11/10【华创宏观·张瑜团队】擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变：从汽车、薪金、租金的视角出发，提示美国通胀直到今年下半年才可能出现回落。

2021/11/28【华创宏观·张瑜团队】美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系：提示美国通胀预期全面升温或影响联储货币政策方向、带动长端美债利率继续上行。

2022/03/11【华创宏观·张瑜团队】不仅是油——美国2月CPI数据点评： 提示美国价格普涨压力继续上升，涨价范围和涨价幅度达到疫情以来最高值。

2022/05/13【华创宏观·张瑜团队】张瑜：加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评：提示若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会再次上行，美股将再次切换至紧缩阶段的交易逻辑。

2022/06/11【华创宏观·张瑜团队】张瑜：美国窘境——必须含泪“错杀”的需求：美国通胀更难预测，资产交易逻辑切换将更为频繁、波动更加剧烈，联储只能通过需求“超杀”去抑制通胀。

2022/07/13【华创宏观·张瑜团队】通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角：全球通胀不仅在走高也在变宽，通胀超预期概率提升；美联储和欧央行均面临四大困境，只能通过货币政策大幅快速收紧杀需求来降低通胀，通胀不下，收紧不停；基于衰退预期过早押注美债利率走向的风险性极大。

2022/07/14【华创宏观·张瑜团队】糟糕的通胀形势，更“鹰”的美联储——6月美国CPI数据点评：鉴于通胀形势，对三季度美联储的政策紧缩持“更鹰”的判断；美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，待通胀回落、需求被“超杀”逐步验证才有望进入新的下行阶段。

2022/08/11【华创宏观·张瑜团队】通胀不敢掉以轻心，美联储“路”还很远——7月美国CPI数据点评：下半年美国通胀仍将维持高位；市场进入“容易犯错”时间，对短期金融市场波动应持偏谨慎态度；通胀下行证据尚未出现，美联储离宣布通胀胜利还很远。

事项

8月美国CPI同比8.3%，预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，预期6.1%，前值5.9%。

主要观点

通胀再超海外预期，汽油是拖累，房租是拉动

8月美国CPI同比回落幅度不及海外预期，核心CPI同比上行幅度则超预期。我们在《通胀“宽”度已达1980年》提到，在通胀高位、通胀大幅变宽时期，通胀超预期概率越大，后续不断得到验证。房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速，对冲了汽油价格下跌，CPI环比小幅上涨0.1%。具体来看，1）非核心：受国际油价下跌影响，汽油价格下跌10.5%，影响CPI下降0.56个百分点；食品价格上涨0.8%，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。2）核心商品：耐用品中的汽车（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用设备（1.1%，前值0.6%）涨幅有所扩大，合计影响CPI上涨0.07个百分点。3）租金：主要住所租金上涨0.7%，自有住房等价租金上涨0.7%，继续维持高位，合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金的粘性，一方面受前期房价上涨影响，另一方面则受劳动力市场紧张影响。4）其他服务项：周期性服务中的医疗保健服务（0.6%，前值0.1%）、教育服务（0.5%，前值0.1%）和价格涨幅小幅扩大；周期性服务中的交通服务（-0.1%，前值-1.6%）价格降幅收窄，食品和住宿服务（0.2%，前值-1.2%）价格转涨。核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”，警惕资产波动8月数据超预期，再次体现了美国通胀的韧性和反复性。从细分项看，汽油价格是下拉力量，而以租金为代表的核心通胀韧性突显，这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断依据。我们也曾多次提示，1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格的波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。昨日金融市场剧烈波动也有所印证。此次市场波动如此之大，还有一个原因是，通胀超预期的点不在非核心项，而是租金和非周期服务，后者粘性强，大幅减弱了市场对美国通胀下行的乐观预期。往后看，年内美国通胀的回落速度会很慢，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上涨的背景，短期内核心通胀涨价难以放缓，我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，四季度能源价格有反弹的风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，涨价扩散的压力仍然存在。为了防止高通胀的自我固化，联储“必须坚持加息”，预计加到4%应该是一个偏基准的情形。联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二：一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平；二是通胀宽度要明显收窄，回到50-60%的区间（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水平），避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温。我们可能不该把同比读数视为通胀下降的依据，因为在高基数影响下，明年美国CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水平；但只要核心CPI环比下降至0.2%，意味着核心通胀的涨价压力基本消退，从环比年率的视角，核心通胀也基本回到2%目标附近了。在通胀高位、联储继续加息的背景下，市场进入“容易犯错”时段，交易逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换，资产价格大幅波动的情况可能愈发常见。风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期

报告目录

报告正文

一

8月美国CPI数据述评

（一）通胀读数再超海外预期

8月美国CPI同比从8.5%下行至8.3%，核心CPI同比从5.9%上行至6.3%，两者走势再超海外市场预期。

8月美国CPI同比8.3%，彭博预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，彭博预期6.1%，前值5.9%。

8月季调CPI环比上涨0.1%，预期下降0.1%，前值持平；季调核心CPI环比上涨0.6%，预期0.3%，前值0.3%。

（二）汽油是拖累，房租是拉动

同比来看，能源价格是拖累CPI下行的主因，房租则是主要边际拉动项。

能源价格同比从32.9%回落至23.8%，边际影响CPI下降0.64个百分点；细分来看，汽油价格涨幅大幅回落，能源服务价格涨幅小幅扩大。食品价格同比从10.9%升至11.4%，边际影响CPI上涨0.07个百分点；其中，家用食品价格上涨13.5%，是1979年3月以来最大涨幅。

租金同比从5.9%升至6.4%，额外拉动CPI 0.2个百分点。此外，非周期性服务、周期性服务、非耐用品价格涨幅均有所扩大，耐用品价格涨幅基本持平。

环比来看，房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速，对冲了汽油价格的下跌，CPI环比小幅上涨0.1%。具体来看：

非核心：受国际油价下跌影响，汽油价格下跌10.5%，跌幅扩大2.9个百分点，影响CPI下降0.56个百分点；9月前两周美国汽油零售价较8月均价又下跌了6.2%，预计仍将对9月CPI形成下拉压力。天然气价格由下跌3.6%转为上涨3.5%，影响CPI上涨0.03个百分点。食品价格上涨0.8%，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。

核心商品：耐用品中的汽车（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用设备（1.1%，前值0.6%）涨幅有所扩大，合计影响CPI上涨0.07个百分点。

住所租金：主要住所租金上涨0.7%，自有住房等价租金上涨0.7%，继续维持高位，两者合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金项的粘性，一方面是受前期房价上涨的影响，另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证，偏紧的劳动力市场意味着需求仍有韧性。

非周期性服务：医疗保健服务（0.6%，前值0.1%）、教育服务（0.5%，前值0.1%）和公用事业（0.6%，前值0.4%）价格涨幅小幅扩大。

周期性服务：交通服务（-0.1%，前值-1.6%）价格降幅收窄，食品和住宿服务（0.2%，前值-1.2%）价格转涨，而这两类价格是7月核心CPI环比减速的主要拖累项。

二

核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”，警惕资产波动

8月数据超预期，再次体现了美国通胀的韧性和反复性；从细分项看，汽油价格是下拉力量，而以租金为代表的核心通胀韧性突显，这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断依据。

我们也多次提示，1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格的波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。昨日金融市场的波动也有所印证：美股三大股指大幅收跌，美元指数大涨，长端美债利率大幅上行，预期联储加息路径更加陡峭。此次市场波动如此之大，还有一个原因是，通胀超预期的点不是食品、能源等非核心项，而是租金和非周期服务，后者有很强的粘性，大幅减弱了市场对美国通胀下行的乐观预期。

往后看，年内美国通胀的回落速度会很慢，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的劳动力市场（以每个空缺职位对应的失业人数衡量）以及薪资大幅上涨的背景，短期内核心通胀涨价难以放缓，我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，四季度能源价格有反弹的风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，涨价扩散的压力仍然存在。

联储“必须坚持加息”。正如鲍威尔在央行年会所言，“随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会愈发高昂”，为了防止高通胀的自我固化，“必须坚持加息，直至大功告成”。我们仍然对加息路径持开放态度，预计加到4%应该是一个偏基准的情形。

我们继续特别提示，联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二：一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平；二是通胀宽度要明显收窄，回到50-60%的区间（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水平），避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温。与之相对，我们可能不该把同比读数视为通胀下降的依据，因为在高基数影响下，明年美国CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水平；但只要核心CPI环比下降至0.2%，意味着核心通胀的涨价压力基本消退，从环比年率的视角，核心通胀也基本回到2%目标附近了。

在通胀高位、联储继续加息的背景下，市场进入“容易犯错”时段，交易逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换，资产价格大幅波动的情况可能愈发常见。

具体内容详见华创证券研究所9月14日发布的报告《【华创宏观】核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”——8月美国CPI数据点评》。

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